2023年6月10日，在由中国金融四十人论坛（CF40）、西安市人平易近当局主办的第三届金融四十人曲江论坛上，2023年《曲江陈述》（以下简称《陈述》）正式发布，陈述主题为"我国本钱项目开放历程中的跨境本钱活动事实、风险与对策"。

CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌发布《陈述》。中国社科院学部委员、上海浦山新金融成长基金会会长余永定，CF40资深研究员、中国人平易近银行原行长助理张晓慧环绕《陈述》进行主题交换。

该陈述为中国金融四十人论坛课题研究功效，由张斌和CF40青年论坛会员、中国社科院世经政所全球宏不雅经济研究室主任肖立晟配合负责，课题构成员包罗徐子桐、罗向阳、许乐、常殊昱。

《陈述》一方面从国际出入的流量层面临中国短时间跨境本钱活动环境进行考查；另外一方面从国际投资头寸的存量层面，对中国跨境直接投资的真实存量和列国离岸证券资产进行重估，试图经由过程估算未被准确纳入统计的海外证券资产欠债存量，还原相对完全、真实的全球证券资产欠债关系图谱。

我国短时间跨境本钱活动独具特点

《陈述》追踪2005年以来中国短时间跨境本钱活动环境发现，我国短时间本钱整体显现净流出态势。此中，"其他投资"项面前目今的本钱活动主导了短时间本钱活动的根基款式，其他投资项面前目今的本钱流出范围较年夜，是短时间本钱净流出的主导气力。"证券投资"项面前目今本钱活动范围则相对较低且流入和流出相对均衡。

国际比力视角下，中国短时间跨境本钱活动状况与发财经济体和其他新兴和成长中经济体之间存在较着差别。《陈述》对照中国与25个发财经济体、24个新兴和成长中经济体的短时间本钱活动环境发现：（1）2005年以来，中国短时间本钱净流出，而同期发财经济体、其他新兴和成长中经济体短时间本钱都是净流入；（2）中国短时间跨境本钱波动更猛烈；（3）中国其他投资项面前目今的本钱流入和流出更不服衡；（4）中国和其他新兴和成长中经济体短时间本钱活动更多由其他投资项目驱动，发财经济体更多由证券投资项目驱动。

需要申明的是，《陈述》会商的跨境本钱活动为非贮备性质的本钱活动，没有斟酌官方贮备资产变更带来的本钱活动，对应到国际货泉基金组织《国际出入和国际投资头寸手册》(第六版)，这部门跨境本钱活动首要包罗直接投资、证券投资和其他投资三个部门。斟酌到直接投资活动在很年夜水平上是出在对实体经济和特定投资项目标持久斟酌，较少遭到短时间金融市场波动的影响，《陈述》将短时间本钱活动界说为证券投资和其他投资之和，不包罗直接投资。此中，证券投资包罗了股权和债券投资；其他投资首要是指除直接投资、证券投资、金融衍生东西和贮备资产外，居平易近与非居平易近之间的其他金融买卖，包罗其他股权、货泉和存款、贷款、保险和养老金、商业信贷和其他等六个细分项目。就中国的环境而言，其他投资傍边本钱活动范围较年夜的是货泉和存款、贷款，和商业信贷项目，这三个细分项目中的介入者浩繁，此中首要是企业部分。

张斌暗示，中国独具特点的短时间跨境本钱活动形态，背后是我国怪异的轨制情况、介入主体和其行动念头。"渐进式的人平易近币汇率构成机制鼎新下，人平易近币连结较长期间的单边转变预期；管道式的本钱项目开放情况下，外贸外资企业而非金融投资者对短时间本钱活动的影响更凸起。这些特点使得与其他经济体比拟我国短时间本钱活动波动较年夜，且其他投资项面前目今的本钱活动主导了大都时候内的短时间本钱活动。"张斌说。

在我国管道式的短时间本钱项目开放前提下，居平易近和金融部分在各类额度治理和本钱活动类型治理下，直接介入的短时间本钱活动范围相对有限；企业部分有更多渠道介入短时间本钱活动。年夜量外贸外资企业是外汇市场最频仍和最主要的介入者，他们经由过程存款、通俗贷款、商业融资等其他投资项面前目今的本钱活动成为我国短时间本钱活动背后最首要的驱动气力。外贸外资企业在行动念头上具有以下特点：一是高度存眷人平易近币汇率预期转变；二是相较在纯洁的金融投资，企业对国表里利差和全球风险偏好的存眷水平较弱；三是企业短时间本钱活动会遭到国内经济景气水平的影响。经济景气水平高，国内资金需求相对兴旺，企业im电竞偏向在持有本币，表示为增添境外欠债，削减境外资产，短时间本钱流入增添；反之，则短时间本钱流出增添。

"以我为主"的货泉政策和浮动汇率轨制组合，可统筹国内经济和跨境本钱活动不变

上述注释在实证研究中也可获得验证。《陈述》成立了包括人平易近币汇率转变预期、国内经济根基面身分、全球风险偏好、利差等身分的时变参数模子，别离会商这些身分在分歧期间内对分歧类型短时间本钱活动的影响。研究成果显示，人平易近币汇率转变预期和国内经济景气水平是影响我国短时间本钱活动最主要的两个身分；中美利差和反应全球风险偏好的VIX指数对我国短时间本钱活动的影响整体较小，特殊是在较低频率的季度数据上表示加倍较着。

张斌暗示，对应到经典的跨境本钱活动驱动身分的"鞭策"与"拉动"阐发框架中，可以描写为我国短时间本钱活动中"拉"的气力弘远在"推"的气力，即国内经济根基面临在我国跨境本钱活动的影响弘远在外部情况转变带来的影响。

这一发现最少带来两点政策启迪：

一是经由过程弹性的汇率价钱波动和时消弭人平易近币汇率转变单边预期，有助在不变短时间本钱活动。汇率构成机制鼎新应尽量不再引入逆周期因子，不干涉干与外汇市场，将来在适合机会可以斟酌抛却参考篮子货泉。

二是我国没有需要像良多新兴市场经济体那样经由过程连结利差削减本钱活动压力，以国内经济为方针的货泉政策和浮动汇率轨制的组合可以更好地统筹不变国内经济和不变跨境本钱活动。这意味着，在同时面对经济景气宇下行和汇率贬值压力时，货泉政策依然可以选择降息。由于在弹性汇率轨制保障下，降息固然会从利差层面带来必然的本钱流出压力，但这方面的压力较小；比拟之下，降息经由过程改良国内经济景气宇，可以对短时间本钱活动和人平易近币汇率起到较着支持感化。

穿透离岸金融中间"迷雾"

《陈述》对中国跨境直接投资的真实存量进行了测算和阐发。证券投资是跨境投资存量中最为主要的部门，约占全球金融资产的一半。陈述对列国国际投资头寸中的证券投资部门进行了重估，试图经由过程估算未被准确纳入统计的证券资产，穿透"迷雾"，还原相对完全、真实的全球证券资产欠债关系图谱。

《陈述》指出，最近几年来，我国跨境直接投资范围敏捷增加，布局上显现两个特点。一是我国的外商来华直接投资（IFDI）和对外直接投资（OFDI）头寸有跨越70%来自或流向中国中国香港、开曼群岛和维尔京群岛等离岸金融中间。二是来自离岸金融中间的直接投资资金终究来历地除欧美日韩等发财经济体外，还一部门是来自中国境内的"返程投资"。

跟着离岸金融中间在海外投资中的感化日趋凸起，传统基在"栖身地"的统计视角没法正确反应投资的真实流向。《陈述》比力了国表里分歧直接投资头寸数据集的差别，并以IMF的调和直接投资查询拜访（CDIS）宏不雅数据集为根本，引入Orbis微不雅企业数据库作为主要弥补，依照"终究来历"视角辨认出我国IFDI和OFDI经由过程离岸金融中间中转的部门和返程投资的范围，发现我国的IFDI存量由于疏忽返程投资的影响而被高估、OFDI存量被低估。具体而言：

调剂后的IFDI，来自中国中国香港、英属维尔京群岛、新加坡、荷兰等离岸金融中间的终究投资较着降落，调减部门中年夜多为自己就来历在中国内地的返程投资；具有实体经济根本的国度或地域对华投资头寸响应调增，中国内地前五年夜IFDI来历地顺次是中国中国香港、日本、美国、德国和韩国。

调剂后的OFDI，整体上也存在流向离岸金融中间的范围调减、流向实体经济国度或地域的范围调增的特点。此中，投向离岸金融中间中国中国香港、新加坡，和低税地域荷兰的调剂后范围均有年夜幅降落，投向开曼群岛的OFDI头寸也在调剂后年夜幅降落，而投向英属维尔京群岛的OFDI头寸却不降反升。

"这意味着出在避税目标转移的本钱年夜多集中在英属维尔京群岛，以天然人股东设立的离岸公司或离岸信任情势保存。"张斌暗示。

《陈述》还利用最年夜熵方式，将批改后的证券资产、欠债填充到CPIS根本矩阵中，获得了包括离岸证券资产的"完全"双边头寸矩阵。研究成果显示，2020年底全球约有17万亿美元的证券资产没有纳入国际投资头寸统计，约有21万亿美元的证券资产是经由过程离岸金融中间持有。阿联酋、沙特阿拉伯，和俄罗斯等石油财富国度有极高比例的离岸证券投资，英、法、德、意等欧洲发财国度也都有较年夜比例的离岸资产，且同质性较高。中国内地离岸财富比例相对不算高，但代持型财富比例较高。

《陈述》指出，离岸金融中间的存在，对国际金融监管和研究都带来了非凡的挑战。国际货泉基金组织对离岸证券资产的统计低估了列国的离岸资产。各个离岸金融中间供给的资产治理办事，藏匿了真实的资产归属关系，年夜量资产并未记入其真正所有者的国度。准确统计和测算我国海外资产欠债的真实存量有助在厘清我国本钱外流等问题，也有助在从头理解我国的常常账户掉衡和跨期优化问题。

上述测算和阐发带来的首要政策启迪包罗：（1）年夜范围的返程投资轻易成为企业进行短时间本钱跨境套利的外套，需进一步规范涉外企业返程投资的申报和监管，公道指导返程投资企业的跨境资金运作。（2）增强对新型本钱外流手段的监管。监管手段应与时俱进，进一步规范国内企业的股权让渡，特别是对境外壳公司、机构投资者的股权让渡流程，和经由过程VIE架构的利润转移。

金融四十人曲江论坛

2020年起，中国金融四十人论坛(CF40)与西安市人平易近当局告竣计谋合作，每一年配合主办"金融四十人曲江论坛"，环绕"一带一路"、高质量成长、西部成长新情势等主要议题进行钻研，致力打造成为国内具有重年夜影响力的金融论坛。

中国金融四十人论坛

中国金融四十人论坛（CF40）成立在2008年4月12日，是中国极具影响力的金融专业智库平台。

2011年以来，CF40 以平台为出发点，陆续倡议成立上海新金融研究院、北方新金融研究院等机构。2021年以来，CF40 以中国金融四十人研究院为载体，不竭充分专职研究气力，延续展开重点课题研究，构成"平台+实体"的新型智库模式。

CF40每一年召开闭门钻研会、年夜型峰会、国际交换会等百余场钻研会，每一年展开课题研究20余项，出书要报、周报、月报、册本、《新金融评论》100余册，遭到决议计划层带领正视和经济金融界人士高度评价。